Obchodovanie s dlhopismi

Obchodovanie s dlhopismi predstavuje kľúčovú časť kapitálových trhov. Dlhopis (bond) je dlhový cenný papier, ktorým emitent (štát, samospráva, banka, korporácia) získava kapitál od investorov výmenou za pravidelné kupónové platby a splatenie istiny v deň splatnosti. Sekundárny trh umožňuje investorom dlhopisy kupovať a predávať pred splatnosťou, čím sa odkryje trhová cena odrážajúca očakávania ohľadom úrokových sadzieb, inflácie, kreditnej kvality a likvidity.

Primárny vs. sekundárny trh

Primárny trh: nové emisie prostredníctvom aukcií (najmä štátne dlhopisy) alebo syndikovaných emisií (korporátne a supranacionálne dlhopisy). Dokumentácia zahŕňa prospekt, term sheet, rating a právne náležitosti.
Sekundárny trh: obchodovanie existujúcich dlhopisov prevažne na OTC (over-the-counter) báze cez dealera/market makera; menšia časť na burzách. Cenotvorba prebieha formou bid/ask kotácií.

Štruktúra a parametre dlhopisu

Nominálna hodnota (Face/Par): zvyčajne 1 000 alebo 100 000 menových jednotiek.
Kupon: pevný (fixed), variabilný (FRN viazaný na referenčnú sadzbu + spread), indexovaný (napr. inflácia).
Splatnosť: krátkodobé (< 2 roky), strednodobé (2–10 rokov), dlhodobé (> 10 rokov), ultra-long (30+ rokov).
Call/Put ustanovenia: právo emitenta predčasne splatiť (call) alebo investora predať späť (put).
Seniorita a zabezpečenie: senior, subordinovaný, zabezpečený kolaterálom vs. nezabezpečený.
Menová klauzula: domáca mena alebo cudzia (FX riziko); prípadne dual-currency štruktúry.

Druhy dlhopisov

Kategória	Charakteristika	Typické riziká	Príklady použitia
Štátne (sovereign)	Vysoká likvidita, benchmark výnosovej krivky	Úrokové, inflácia, fiškálne riziko	Rezervy, kolateralizácia, makro stávky
Municipálne	Emituje samospráva, často projektové	Daňové a príjmové riziko samospráv	Financovanie infraštruktúry
Korporátne investičného stupňa	Rating BBB- a vyššie	Kreditný spread, likvidita	Diverzifikácia a výnos nad sovereign
High-Yield	Rating BB+ a nižšie	Default riziko, volatilita	Výnosové stratégie s vyšším rizikom
Infláciou viazané (ILB)	Indexácia kuponu/istiny o infláciu	Reálna sadzba, indexačné oneskorenie	Hedging inflácie
Konvertibilné	Možnosť konverzie na akcie	Akciová volatilita, dilúcia	Hybridné equity-bond stratégie

Ocenenie a výnosové miery

Cena dlhopisu je súčasná hodnota budúcich cash flow diskontovaných podľa požadovanej výnosovej mierky. Pre fixný kupón platí:

P = \sum_{t=1}^{N} \frac{C}{(1+y/m)^{t}} + \frac{F}{(1+y/m)^{N}}, kde P je cena (čistá), C je kupón na obdobie, F je nominál, y je YTM (yield-to-maturity) a m počet kupónových období ročne.

YTM: vnútorné výnosové percento pri držbe do splatnosti a reinvestícii kupónov za rovnakú sadzbu.
YTC/YTP: výnos do call/put dátumu, relevantné pri vstavanej opcii.
Bežný výnos (Current Yield): kupón/P_dirty – ignoruje kapitálový zisk/stratu.
Zložený výnos (Total Return): kupóny + zmena ceny + reinvestičný efekt za daný horizont.

Clean vs. dirty price a narastený úrok

Čistá cena (Clean): trhová cena bez narasteného kupónu.
Špinavá cena (Dirty): P_dirty = P_clean + AI, kde AI je narastený úrok medzi dátumami kupónu.

Príklad: Polročný kupón 4 % p.a., nominál 1 000, 60 dní od posledného kupónu, 180-dňová konvencia. AI = 1 000 × 0,04/2 × (60/180) = 6,67. Pri Clean 980 je Dirty 986,67.

Day-count a zúčtovanie

Konvencia	Popis	Typické použitie
Actual/Actual	Skutočné dni v období a roku	Štátne dlhopisy
30/360	Každý mesiac 30 dní, rok 360	Korporátne dlhopisy
Actual/360	Skutočné dni, rok 360	Peňažný trh, FRN

Settlement: zvyčajne T+2 s princípom DvP (delivery-versus-payment) cez centrálny depozitár alebo ICSD (Euroclear/Clearstream).

Výnosová krivka a spready

Výnosová krivka (yield curve): vzťah výnosu k splatnosti; tvar (stúpajúci, plochý, invertovaný) odráža očakávania sadzieb a inflácie.
Kreditný spread: rozdiel výnosu korporátneho dlhopisu a bezrizikového benchmarku rovnakej splatnosti (G-spread, I-spread, Z-spread, OAS).
Basis: rozdiel medzi dvoma súvisiacimi trhmi (napr. cash vs. futures, cash vs. CDS).

Rizikové metriky: Duration, Convexity a citlivosti

Macaulay/Modified Duration: prvá derivácia ceny podľa výnosu; približná percentuálna zmena ceny pri malom Δy.
Convexity: druhá derivácia; koriguje nepresnosť lineárnej aproximácie pri väčších zmenách sadzieb.
Key-Rate Duration: citlivosť na posun konkrétneho uzlu krivky (2y, 5y, 10y…).
DV01/PV01: zmena ceny v peňažnom vyjadrení pri pohybe výnosu o 1 bázický bod.

Kreditné riziko a default

Ratingy a interné skórovanie: pravdepodobnosť defaultu (PD), strata pri defaulte (LGD), expozícia pri defaulte (EAD).
CDS hedging: kreditné deriváty na hedžovanie alebo špekuláciu na zmenu kreditného spreadu.
Kovenanty: finančné a negatívne záväzky v emisných podmienkach (limity zadlženia, záložné práva, dividendy).

Likvidita, bid-ask spread a vykonanie obchodu

Likvidita sa líši podľa emisie (on-the-run vs. off-the-run), veľkosti emisie, ratingu a dopytu. Obchody prebiehajú cez RFQ platformy (žiadosti o kotácie), hlasový dealing alebo elektronické order booky. Bid-ask spread je kľúčovým nákladom investora.

Typy príkazov a mikroštruktúra

Limitný príkaz: nákup/predaj za určenú cenu alebo lepšiu.
Market príkaz: okamžité vykonanie za aktuálne dostupnú cenu (riziko preklzu).
Iceberg/Discretionary: skrytie časti objemu, minimalizácia trhového dopadu.
All-or-None/FOK: vykonanie celého objemu alebo zrušenie.

Repo, financovanie a pákový efekt

Repo obchod: predaj dlhopisu s dohodnutým spätným odkupom; slúži na krátkodobé financovanie a ako zdroj kolaterálu.
Haircut: diskont na kolateráli, ktorý znižuje kreditné riziko protistrany.
Leverage: pákové pozície zvyšujú výnos aj stratu; vyžadujú robustný risk manažment (VaR, stop-loss, limit DV01).

Daňové a účtovné aspekty

Zdaňovanie kupónu a kapitálového zisku: závisí od jurisdikcie; odlišné pravidlá pre fyzické a právnické osoby.
Účtovanie: amortizovaný náklad (AC), fair value through P&L (FVTPL) alebo OCI (FVOCI) podľa IFRS.

Obchodné stratégie na dlhopisovom trhu

Carry & Roll-Down: ťaženie z rozdielu medzi bežným výnosom a nákladom financovania a z posunu po krivke.
Krivkové obchody: steepener/flattener (long vs. short na rôznych splatnostiach), butterfly (stredná splatnosť vs. krídla).
Relative-Value: arbitráž medzi podobnými emisiami (on/off-the-run), cash-futures basis, swap-spread trades.
Kreditné stratégie: long/short na spready, crossover (prechod medzi IG a HY), event-driven (akvizície, ratingové zmeny).
Inflation trades: reálna sadzba vs. nominál (breakeven), positioning podľa inflačných očakávaní.

Modelovanie a analýza rizika portfólia

Konštrukcia výnosovej krivky: bootstrapping zo zero-kupónových kriviek, spline/NS parametrizácie.
Scenárová analýza: paralelné posuny, twist, stresové scenáre (šoky na sadzby, spready, FX).
Value-at-Risk a Expected Shortfall: historický/simulačný prístup, backtesting, risk budget podľa DV01.
Likviditné riziko: času potrebného na likvidáciu pozície, limity na emisie s nízkym free-floatom.

Špecifiká FRN a dlhopisov s vloženou opciou

FRN (Floating Rate Notes): kupón = referenčná sadzba (napr. 3M) + spread; citlivosť skôr na kreditný spread ako na úrovňu sadzieb.
Callable/Puttable: ocenenie vyžaduje OAS alebo binomické/Monte Carlo modely; negative convexity pri callable emisiách.

Likvidita ETF a derivátov

Dlhopisové ETF: poskytujú intradennú likviditu a diverzifikáciu; môžu mať premiu/discount voči NAV.
Futures a úrokové swapy: taktické hedžovanie durácie; asset-swap konštrukcie spájajú cash dlhopis so swapom.

Prevádzkové a regulačné rámce

KYC/AML a suitability: poznaj svojho klienta, primeranosť produktov a transparentnosť nákladov.
Transparenčné požiadavky: pred- a post-trade reportovanie podľa miestnej regulácie, uchovávanie záznamov.
Operatíva a zúčtovanie: potvrdenia (trade confirms), správa kolaterálu, corporate actions (predčasné splatenie, zmena kupónu), správa dát (ISIN, lot size, konvencie).

Praktický príklad výpočtu YTM a durácie

Uvažujme ročný kupón 5 % p.a., splatnosť 4 roky, nominál 1 000, cena clean 1 030, konvencia Annual-Actual. Numerickým riešením rovnice ceny vyjde YTM ≈ 4,19 % p.a. Približná Modified Duration pre ročný kupón ~ 3,5. Pri náraste výnosu o 50 bps klesne cena zhruba o 3,5 × 0,5 % = 1,75 % (bez korekcie konvexitou).

Budovanie portfólia a politika rebalansovania

Definícia cieľov: reálna vs. nominálna návratnosť, obmedzenia (rating, koncentrácia, WAM/WAL).
Alokácia: core (sovereign/IG) vs. satelit (HY/emerging/konvertibilné), cieľová durácia a expozícia na krivku.
Rebalansovanie: periodické alebo prahové; kontrola driftu durácie a kreditnej kvality.

Riziká investovania do dlhopisov

Úrokové riziko: citlivosť ceny na zmeny sadzieb (durácia/konvexita).
Kreditné riziko: zhoršenie ratingu, default, recovery neistota.
Inflančné riziko: erózia reálnej hodnoty kupónov a istiny.
Likviditné riziko: rozšírenie bid-ask, nemožnosť rýchlo ukončiť pozíciu.
Reinvestičné riziko: kupóny nemožno reinvestovať za pôvodný YTM.
Menové riziko: pri investíciách v cudzej mene (možnosť hedžingu cez FX forwardy/swapy).

Kontrolný zoznam pre realizáciu obchodu

Overiť term sheet: kupón, splatnosť, call/put, deň výplaty, konvencie a ISIN.
Skontrolovať likviditu: veľkosť emisie, priemerne obchodované objemy, bid-ask.
Vyhodnotiť kreditný profil a kovenanty; monitorovať ratingové udalosti a CDS.
Určiť limit DV01, stop-loss a cieľový horizont (time-to-horizon vs. time-to-maturity).
Naplánovať financovanie (repo) a náklady držby; preveriť kolateralizačné podmienky.
Po obchode kontrola zúčtovania (T+2), správne vypočítaný AI a alokácie v systémoch.

Obchodovanie s dlhopismi spája makroekonomické očakávania, mikroštruktúru trhu a riadenie rizika do jednotného rámca. Dôkladné pochopenie oceňovania (YTM, spready, OAS), citlivostí (durácia, konvexita, key-rate), kreditnej dynamiky a prevádzkových procesov je predpokladom úspechu. Disciplinovaný prístup k likvidite, financovaniu a rebalansovaniu umožňuje dosahovať stabilné a predvídateľné výsledky naprieč ekonomickými cyklami.