Porovnanie štátnych dlhopisov s firemnými

Prečo porovnávať štátne a firemné dlhopisy

Dlhopisové portfólio je nositeľom stabilizácie výnosov, diverzifikácie a ochrany pred recesiou. Rozhodovanie medzi štátnymi dlhopismi (vrátane samospráv – municipálnych dlhopisov) a firemnými dlhopismi (korporátnymi) zásadne formuje profil rizika, citlivosť na úrokové sadzby i kreditné cykly. Tento článok systematicky porovnáva obe triedy z hľadiska kreditného rizika, likvidity, výnosových prémií, duration a konvexity, štruktúry emisií, kovenantov, daní, účtovného a regulačného režimu a praktických investičných stratégií.

Definície a segmentácia trhu

• Štátne dlhopisy (sovereigns): emitované ústrednou vládou; referenčná „bezriziková krivka“ v domácej mene. Zahŕňajú aj špeciálne formy ako inflation-linked (indexované na infláciu), pokladničné poukážky (krátka splatnosť) či dlhšie splatnosti (10–30+ rokov).
• Samosprávne/municipálne dlhopisy (sub-sovereigns): emituje región, mesto alebo verejnoprávna inštitúcia. Kreditné riziko je podmienené vlastnými príjmami, transfermi a právnym rámcom.
• Firemné (korporátne) dlhopisy: vydávajú súkromné alebo štátom vlastnené podniky; delia sa podľa ratingu na investment grade (IG) a high yield (HY), s rôznou senioritou (senior, subordinované, hybridné).

Kreditné riziko a rating: rozdiely v mechanike defaultu

• Štátne dlhopisy: podporené daňovou právomocou, prístupom k domácemu bankovému systému a často aj menovou suverenitou (ak emitent kontroluje menu emisie). Default je zvyčajne riešený reštrukturalizáciou, predĺžením splatnosti, úpravou kupónu alebo menovým opatrením.
• Samosprávy: závisia od zdieľaných daní, vlastných príjmov a transferov; právny rámec môže obmedziť zadlžovanie a poskytovať prioritizáciu veriteľov, ale garancia štátu nie je automatická.
• Korporácie: kreditné riziko je odvodené od podnikateľského modelu, kapitálovej štruktúry a cyklickosti odvetvia. Default sa rieši konkurzom alebo reštrukturalizáciou; recovery rate závisí od zabezpečenia, seniority a hodnoty aktív.

Likvidita, referenčnosť a dopyt investorov

• Štátne dlhopisy: tvoria referenčnú krivku bezrizikových sadzieb; vysoká sekundárna likvidita (najmä veľké trhy), prítomnosť primárnych dealerov a repo akceptovateľnosť znižujú likviditnú prémiu.
• Municipálne dlhopisy: likvidita sa líši podľa veľkosti emisie a domáceho trhu; často prevláda domáci investor.
• Korporátne dlhopisy: likvidita je nižšia než pri suverénoch; v stresových obdobiach sa bid–ask rozpätie rozširuje a objemy klesajú, čo zvyšuje volatilitu cien.

Výnosové prirážky: decompozícia spreadu

Výnos korporátnych a municipálnych dlhopisov typicky prevyšuje suverénny referenčný výnos o spread, ktorý môžeme dekomponovať na:

1. Kreditný spread: kompenzácia za pravdepodobnosť defaultu a očakávanú stratu (PD × LGD),
2. Likviditná prémia: kompenzácia za horšiu obchodovateľnosť,
3. Prémie za štruktúrne vlastnosti: volateľnosť (callable), subordinácia, kovenanty, embedded opcie.

V recesii sa spready prudko rozširujú (zhoršenie PD, pokles likvidity), zatiaľ čo štátne výnosy majú tendenciu klesať vďaka „flight-to-quality“.

Úrokové riziko, duration a konvexita

• Štátne dlhopisy: čisté úrokové riziko (duration) bez kreditnej zložky; vysoká konvexita pri dlhých splatnostiach. Vhodné na taktické znižovanie beta portfólia počas sprísňovania finančných podmienok.
• Korporátne dlhopisy: kombinujú úrokové a kreditné riziko. V čase poklesu sadzieb môže byť časť „zisku“ kompenzovaná rozšírením spreadov pri zhoršení ekonomiky.
• Municipálne dlhopisy: duration podobná štátnym alebo korporátnym podľa štruktúry emisie; citlivosť na lokálne fiškálne faktory.

Štruktúra emisií: kovenanty, seniorita a zabezpečenie

• Štátne dlhopisy: zvyčajne bez kovenantov, nezabezpečené, podložené „plnou vierou a úverom“ suveréna.
• Municipálne: môžu byť kryté špecifickými daňami alebo príjmami (napr. poplatky za infraštruktúru). Právna priorita pohľadávok je kľúčová.
• Korporátne: bohatá škála kovenantov (DSCR, leverage ratio, negative pledge, limitations on liens), seniorita (senior secured/unsecured, subordinated). Kvalita kovenantov významne ovplyvňuje riziko a cenu.

Indexácia na infláciu a menové riziko

• Inflation-linked bonds (ILB): častejšie pri štátoch; chránia reálnu hodnotu kupónu a istiny. Výnos sa prirodzene porovnáva s break-even inflation.
• Menové riziko: suverén v cudzej mene nesie konverzné riziko; korporácie vedia zaistiť menové expozície, no v kríze rastie aj menové aj kreditné riziko.

Daňové aspekty

Daňové režimy sa líšia podľa jurisdikcie. Municipálne dlhopisy môžu mať daňové zvýhodnenia (oslobodenie úrokov), kým korporátne úroky sú zvyčajne zdaňované v plnom rozsahu. Pri cezhraničných investíciách vznikajú otázky zrážkovej dane, zmlúv o zamedzení dvojitého zdanenia a čistého výnosu po dani.

Účtovanie, regulácia a kapitálové požiadavky

• Účtovné klasifikácie (IFRS/GAAP): dlhopisy možno držať v režimoch amortizovanej ceny, FVOCI alebo FVTPL; kolísanie ocenenia vplýva na kapitál a výsledok hospodárenia.
• Regulačné rizikové váhy: suveréni v domácej mene často s nízkou váhou; korporátne majú vyššie kapitálové požiadavky, čo ovplyvňuje dopyt inštitúcií.

Typické chybové predpoklady investorov

• Zámenu bezrizikovosti s nulovým rizikom: štátne dlhopisy nesú úrokové a inflačné riziko; pri prudkom raste sadzieb sú straty z duration citeľné.
• Ignorovanie likviditnej prémie: korporátne výnosy môžu byť „iluzórne“ bez zohľadnenia nákladov likvidácie v strese.
• Nečítanie kovenantov: slabé kovenanty redukujú vyjednávaciu pozíciu veriteľa v poklese.

Scenárová citlivosť: fázy cyklu a očakávania

• Spomalenie/recesia: štátne dlhopisy typicky posilňujú (pokles výnosov); korporátne spready sa rozširujú, HY segment je najzraniteľnejší.
• Expanzia/rast produktivity: výnosy suverénov rastú; spready sa zvyknú zužovať, IG a kvalitné BB/BBB benefítujú.
• Inflačný šok: negatívny pre dlhé duration; ILB a kratšie splatnosti znižujú riziko. Korporátne môžu prenášať ceny, ale financovanie dražie a marže sú pod tlakom.

Výber splatnosti: krátke vs. dlhé krivky

• Krátke splatnosti: nižšia duration, menšia citlivosť na sadzby, nižší výnos; vhodné pri neistote v trajektórii sadzieb.
• Dlhé splatnosti: vyšší výnos a konvexita; citlivosť na režim inflácie a dlhodobé očakávania politiky.
• Barbell a bullet stratégie: kombinácie extrémnych a stredných splatností na optimalizáciu konvexity a reinvestičného rizika.

Embedded opcie a špecifiká konštrukcie

• Call/put korporátne dlhopisy: call opcia limituje nárast ceny pri poklese sadzieb (negatívna konvexita pre veriteľa).
• Step-up kupóny, make-whole call: vplývajú na oceňovanie a reakciu na zmenu krivky.
• Inflation-linked štátne dlhopisy: ochrana reálnej hodnoty; citlivé na inflačné očakávania a indexačné oneskorenie.

ESG a nefinančné faktory

• Štáty a samosprávy: hodnotenie fiškálnej disciplíny, inštitucionálnej kvality, klimatických rizík a demografie; zelené/udržateľné emisie viazané na verejné projekty.
• Korporácie: správa a riadenie (governance), environmentálne riziká, sektorové tranzitné riziká; „use-of-proceeds“ rámce pri zelených dlhopisoch.

Porovnávacia tabuľka: kľúčové parametre

Praktické investičné stratégie a alokácia

1. Core–satellite: jadro tvoria štátne dlhopisy s kratšou až strednou duration; satelitom sú IG korporátne pre dodatočný výnos.
2. Credit beta takticky: zvyšovanie podielu korporátnych dlhopisov pri skorom cyklickom oživení; znižovanie pri známkach zhoršovania kvality úverov.
3. Barbell s ILB: kombinácia krátkych štátnych a dlhých ILB ako ochrana pred inflačnou neistotou.
4. Municipálne pre daňové ciele: preferovať vyššiu kvalitu, väčšie emisie, transparentné rozpočty a jasnú právnu prioritu príjmov.

Due diligence: čo overiť pred nákupom

• Suveréni/municipality: fiškálny deficit a dlh, štruktúra príjmov, legislatívne limity zadlženia, projektová dokumentácia pri „use-of-proceeds“.
• Korporácie: metriky zadlženia (Net debt/EBITDA, FFO/debt), úrokové krytie, kvalita kovenantov, seniorita, zabezpečenie, cieľ použitia výnosu, riziká sektora.
• Likvidita a veľkosť emisie: očakávané bid–ask, prístup k repo, členstvo v indexoch.
• Citlivosť na sadzby a spready: prepočet DV01, OAS a scenárové stres testy.

Meranie rizika a výnosu: kľúčové metriky

• YTM/Spot krivka: výnos do splatnosti/ocenenie po krivke bezkupónových sadzieb.
• Spreadové metriky: G-spread, I-spread, Z-spread, OAS – na porovnanie s referenčnou krivkou.
• Duration/Convexity: lineárna a nelineárna citlivosť na zmenu sadzieb.
• Probability of Default a Loss Given Default: inferované z trhov (CDS, spready) alebo z interných modelov.

Riziká špecifické pre jednotlivé triedy

• Štátne: inflačné a úrokové riziko, menové riziko (cudzia mena), politické riziko pri rozvíjajúcich sa trhoch.
• Municipálne: riziko rozpočtových výpadkov, právna špecifikácia priorít, projektové riziká pri revenue bonds.
• Korporátne: downgrade riziko, refinančné riziko, kovenant-lite štruktúry, sektorové šoky a M&A udalosť.

Optimalizačné princípy pre rôzne ciele investorov

• Stabilita a ochrana kapitálu: prebytok štátnych/ILB, kratšia duration, vysoká likvidita.
• Výnos nad referenčnú krivku: kvalitné IG korporátne so strednou duration, selektívne municipálne s transparentnou fiškálnou pozíciou.
• Príjem (income): kombinácia dlhších IG a opatrne dávkovaných BB, s dôrazom na kovenanty a diverzifikáciu sektorov.

Zhrnutie a odporúčania

Štátne dlhopisy poskytujú likviditu, referenčnú bezrizikovú krivku a poistenie proti recesii (negatívna korelácia s rizikovými aktívami). Firemné dlhopisy prinášajú dodatočný výnos cez kreditný a likviditný spread, no sú citlivé na hospodársky cyklus a kvalitu kovenantov. Municipálne dlhopisy zaujímajú medzipolohu – často s daňovým benefitom a fiškálnymi špecifikami. Optimálna alokácia kombinuje triedy podľa investičného horizontu, tolerancie rizika, daňovej situácie a makro očakávaní, s dôrazom na disciplinovanú due diligence, scenárové testovanie a priebežnú správu duration a spreadovej expozície.